稳定币的加密原生性​：从黄金三角​​看稳定币 谁会成最终赢家？

作者：YettaS，Primitive Ventures投资合伙人；翻译：xiaozou

真正的原生创新是此前从未存在、且只有在新兴技术范式下才可能诞生的产物。在Web3领域，我们始终在追问：究竟怎样的创新才算加密技术栈的真正原生？

Fred Wilson在其2009年的文章《移动端的挑战》中提出了一个历久弥新的框架：

所谓“原生”，指的是那些此前完全不存在、且离开手机就无法存在的机会。举例而言，我们不会认为向移动设备推送突发新闻属于原生机会，因为几乎没有哪个初创公司比CNN更有机会成为“移动版CNN”。

这一洞见极为犀利：真正的原生性唯有当新界面彻底重塑我们与系统的交互方式时才会显现。若将这一原则应用于Web3，我认为稳定币，是加密领域最具原生性的创新之一，尤其是从支付和银行业务视角来看。

1、界面转变催生聚合机遇

金融领域的每次变革都始于新的用户界面。这些界面初期会带来摩擦，但也会通过重新定义价值的发起、验证和结算方式，开启聚合机遇。

卡片时代：信用卡成为现金的新界面。

数字时代：数字钱包成为电商的新界面。

Web3时代：稳定币正在成为银行的新界面。

卡片时代：Visa与全球支付网络的诞生

二战后的美国迎来收入增长与消费繁荣。当消费者对无缝支付的需求上升时，信用卡应运而生。1950年大来卡（Diners Club）率先破局，美国运通和万事达卡紧随其后。

但早期的系统彼此割裂。一家银行发行的卡片可能无法在另一支付网络的商户使用，真正的互操作性尚未实现。

1958年，美国银行推出BankAmericard——这套可扩展的系统通过授权许可机制连通银行与商户。到1976年，它蜕变为Visa，这个全球性网络将碎片化市场聚合为统一层。

数字时代：PayPal与电子商务界面

1990年代末，随着eBay崛起和跨境P2P贸易爆发，商业形态被重新定义。但支付体系却严重滞后。买家需要一种无需共享卡片信息、又能规避外汇与汇款摩擦的交易方式。

PayPal迅速转型主导线上支付。凭借基于邮箱的转账和即时账户开通功能，它极大降低了摩擦，并深度嵌入互联网原生经济体系。

Web3时代：稳定币作为价值转移的界面

那么，什么才是Web3真正的原生创新？在这个范式下，数据即货币，货币即数据。

传统体系将信息与价值分离。SWIFT发送支付指令，而结算则需通过代理银行和清算所的复杂网络稍后完成——这个过程缓慢、昂贵且不透明。

区块链将信息与价值融合为单一层。现在，价值的流动可以像信息一样高效。这为可编程、可组合的金融开辟了设计空间：

• 无需信任：每笔交易都可在链上验证。

• 无需许可：任何人都能构建和使用金融服务。

• 可互操作：资产可跨协议和跨链流动。

稳定币正是这一体系的核心。它们已成为加密经济中原生的接口，用于存款、赚取收益、借贷和消费，实质上发挥着新型银行接口的功能。

2、从界面到网络：稳定币成为新的流动性层

就像Visa出现前的信用卡时代一样，当今的稳定币也处于碎片化状态——由不同发行方以各异策略和底层架构发行。但它们都在竞相成为加密金融堆栈中的默认流动性层。

我们可以看见巨头们纷纷入场：

• Ripple以12.5亿美元收购Hidden Road，推动RLUSD进入机构市场。

• Circle通过Circle Payments Network推出面向B2B的结算层。

• 万事达卡与OKX合作构建端到端稳定币通道。

• Visa与Bridge合作，为稳定币关联的卡片基础设施提供支持。

• Stripe为全球开发者和商户推出原生支持稳定币的账户。

没有人想错过下一个重要的聚合时刻。

3、迈向狭义银行与存款外流

美国参议院通过的《GENIUS法案》为传统金融机构发行稳定币扫清了道路，这将促使更多传统金融机构进入稳定币领域。但从长远来看，这也为传统银行存款外流埋下了伏笔。如果用户能够通过即时生息、即时结算的链上资产进行赚取、存储和消费，为何还要将资金留在银行？

传统银行可能会演变成单纯的ATM，仅作为可编程美元的出入金通道。Frax Finance是一个值得关注的案例，该协议正积极将frxUSD打造成一个跨监管法币币种的通用、可互操作的基础层。

就像PayPal从支付处理商那里分流交易量一样，稳定币可能开始从银行抽离存款。未来或许会形成一种狭义银行体系——银行仅承担托管职能并运营通道，而信贷创造将转移到其他领域。

4、稳定币的黄金三角

随着稳定币从交易筹码演变为加密经济中原生的存储、赚取、借贷和消费接口，它们正逐渐成为一种新型的数字流动性层——天生具备可编程性、可组合性和全球性。

但成为默认的货币层不仅关乎信任或速度。这需要解决传统银行通过基础设施、监管和规模已经攻克的三大难题。

在加密领域，这归结为掌握稳定币战略的黄金三角：

流动性供给——稳定币的流动性从何而来？能否快速且可信地触达深层闲置资金池？

渠道掌控——稳定币将如何被使用？是否掌控CEX、经纪商或Web2用例等关键分发节点？

收益设计——能否创建与用户、合作伙伴及监管要求相匹配的可扩展模块化收益策略？

大多数稳定币项目只能做好其中一点，只有少数能做到两点。而最终的赢家将是那些能实现三点平衡的项目。

（1）流动性供给：闲置资本的争夺战

稳定币领域的赢家将是那些最先释放闲置美元流动性的玩家。供给并非无限，这是一场争夺最大、最未被充分利用资金池存款的速度竞赛。以下是按难度从低到高、规模从小到大排列的几大竞争领域：

加密鲸鱼/投机者：仍是加密原生模式最快速的流动性来源，由CEX和DeFi中的鲸鱼、投机者和保证金交易者推动。

协议金库：规模庞大且粘性高。BuidlFi.io仅用69个钱包就持有了28亿美元TVL，前两大金库来自Ethena Labs和Sky。稳定币正成为加密原生机构的储备资产。

企业资本：从RWA项目到区域金融科技公司，所有人都在追逐企业金库和汇款网络以发行或整合稳定币。USDX在这方面已取得早期进展。

跨境支付浮存金：稳定币现已成为全球第二大支付通道。加密互操作结算层中的闲置流动性自然成为浮存金来源。我很看好codex在这一领域的发展。

银行赛道：《GENIUS法案》通过后，银行可直接与稳定币基础设施交互。Frax Finance是首批进入这一赛道的项目之一。

（2）渠道掌控：分销决定命运

分销渠道就是护城河。无论是掌控终端用户体验、钱包、CEX、经纪商还是商户网络，谁掌握了这些渠道，谁就能锁定用户使用并建立防御壁垒。

目前正形成两大主导策略：

分销商转型发行方

• PayPal推出PYUSD，将其支付生态原生货币化。

• Stripe推出支持Bridge发行的USDB的稳定币金融账户。

• Cumberland关联公司Hashnote推出USYC——一种由美国国债支持的计息稳定币。

• 摩根大通、美国银行、花旗集团和富国银行正在探索联合发行稳定币。

掌控CeFi分销渠道

• Coinbase是Circle旗下USDC的关键分发引擎。

• 币安推动FDUSD取代BUSD，现已成为其内部结算代币。

• Ethena Labs通过直接接入Bybit推动USDe的采用。

• Ripple收购Hidden Road以深度布局机构经纪基础设施。

（3）收益策略：设计稳定币收益率曲线

除信任和流动性外，稳定币的竞争还体现在浮存金的货币化能力上。但收益设计面临经典权衡：高回报会限制可扩展性。

当前格局可划分为三大战略领域：

DeFi/CeFi计息稳定币：

这类协议通过高收益吸引资金，通常采用创新的金融工程手段。但其扩展能力受两大核心挑战制约：风险管理和监管复杂性。

• Ethena最初采用delta中性策略为其合成美元USDe生成收益，现已扩展至资产管理和支付解决方案，提供全面的DeFi平台。

• Perena是基于Solana的稳定银行，与外部金库管理者合作为用户分散收益来源。

• CAP通过纳入再质押保障生态系统安全，同时引入富兰克林邓普顿作为关键资产管理方为稳定币持有者创造收益。

• Resolv从最初的delta中性策略扩展至利用广泛的加密收益机会，通过风险隔离机制（RLP代币）确保稳定性和机构采用。

• Falcon由DWF Labs支持，是采用独特反向delta中性策略的合成美元协议。

• StableLabs推出的USDX是一种合成美元稳定币，采用多币种套利策略作为支撑，通过多种数字资产的平衡交易维持近似delta中性美元头寸。

国债稳定币：

中等收益，机构级结构。Ondo和Hashnote等玩家通过货币市场基金代币化美国国债，在合规性与可组合性间取得平衡。

法币抵押稳定币：

零收益，最大规模。USDC、USDT、FDUSD和PYUSD通过CEX和支付通道实现分销主导，以链下浮存金货币化为主，用户激励极低。

正如Visa将商户银行关系抽象为通用结算层一样，稳定币现在正将银行的存款层抽象化——将货币转变为开放式API。
这改变了银行业本身的接口形态。

而这一界面迁移中蕴藏着重大机遇：以稳定币作为核心操作系统，从头重建货币技术堆栈。